La politique des taux d’intérêt durant les années 90 : un débat interdit ? (Jean Paul Fitoussi)

Résumé du document

Pendant longtemps, le débat de la baisse éventuelle des taux d'intérêts en France fut « interdit » (J.-P. Fitoussi), et cela en vertu des objectifs de désinflation et de crédibilité hérités de la révolution libérale des années 1980 qui avaient abouti au renforcement de l'indépendance des banques centrales (en France, en 1993). Il suffit pour s'en convaincre de se rappeler de la tempête suscitée par les attaques d'Oskar Lafontaine vis-à-vis du rigorisme de la BCE et du non moindre soulagement suite à son départ récent du pouvoir. Mais, aujourd'hui, avec la spectaculaire baisse des taux directeurs de la BCE, le débat retourne sur le devant de la scène : les taux d'intérêts sont-ils trop élevés en France ?
Cette question revient bien entendu à se demander, le cas échéant, s'il faut baisser les taux d'intérêts en France aujourd'hui. Mais en vertu de quoi le faudrait-il ? En réalité, dans un contexte conjoncturel cumulant chômage élevé et inflation très basse, le mécanisme vertueux visé par les défenseurs d'une baisse des taux est relativement simple : la baisse des taux directeurs entraîne une baisse des taux courts qui entraîne une baisse des taux longs qui entraîne plus d'investissements et plus de consommation et donc une reprise de l'activité, c'est-à-dire un classique policy mix (politique monétaire expansive et rigueur budgétaire). S'il s'agissait, avant, de respecter les critères de Maastricht, la réalisation de l'UEM ouvre désormais de nouvelles perspectives et la BCE va devoir élaborer une politique monétaire cohérente qu'il s'agira pour la France de suivre au sein du SBCE. Or, toute l'opportunité d'une baisse des taux dépend, d'une part, des objectifs qui seront fixés (soutien à l'activité, désinflation) et, d'autre part, de l'analyse qui est faite de la conjoncture économique (risques inflationnistes ou non, menace de récession ou non). Quoi qu'il en soit, si l'on peut définir les taux d'intérêts (définition générale : coût de la renonciation à la liquidité) d'une multitude de façon (taux d'intérêt réels ou nominaux, à court terme ou à long terme, directeurs (i des appels d'offres + i des pensions) ou de base bancaire, etc.) ; on axera ici notre analyse sur la dualité entre taux à court terme ou moyen terme (fixé sur le marché monétaire, sur lequel la banque centrale peut agir) et taux à long terme (marché obligataire, soumis aux anticipations), tout en insistant sur le fait que ces taux d'intérêt forment le lien qui existe entre sphère financière et sphère réelle. Mais le contexte actuel justifie-t-il que la BCE (puisque la politique monétaire est désormais unique) assouplisse sa politique monétaire et abaisse ses taux directeurs ?

Extraits

[...] - Quel effets totaux sur l'activité? Les effets ambivalents des fluctuations des taux d'intérêt sur l'activité par les canaux de l'investissement et de la consommation rendent donc incertaine toute politique monétaire de taux, malgré les effets bénéfiques évidents attendus d'une baisse des taux. Ce constat se trouve accru par le contexte international puisque une baisse des taux peut entraîner une fuite des capitaux, une appréciation du change, avec là encore des effets ambivalents sur l'activité (meilleure compétitivité, mais hausse des prix d'importations) Dès lors, étant donnés à la fois les raisons qui poussent les banques centrales a baisser progressivement leurs taux et les effets ambivalents d'une telle baisse, il apparaît nécessaire de dépasser cette analyse en essayant de comprendre les paramètres qui incitent les autorités monétaires à cette persévérante prudence. [...]

[...] pousse à relativiser toute tentative de théorisation trop rigide des mécanismes propres aux taux d'intérêts. Ainsi, par exemple, le cas japonais soumis à une trappe de liquidité ce qui prouve que les avantages d'une baisse des taux a ses limites structurelles De façon générale, les comparaisons internationales amènent toujours à relativiser les jugements trop hâtifs en matière de niveau des taux d'intérêts, d'une part parce que ces comparaisons prouvent que chaque contexte national nécessite un traitement différencié en matière de niveau des taux d'intérêt (cf. [...]

[...] Fitoussi dénonce un haut niveau des taux d'intérêt pour lequel il dénombre 4 causes principales : la politique américaine des années 1980 (hausse des taux américains et inflation exportée). la déréglementation des marchés des capitaux obligeant les pays à aligner leurs taux d'intérêt à la hausse. Les répercussions de la politique monétaire restrictive (objectif de désinflation) sur les taux longs. La politique monétaire restrictive adoptée en France alors que la réunification allemande nécessitait une dévaluation et que l'inflation était maîtrisée. [...]

[...] En réalité, la baisse des taux doit, en premier lieu et avant tout (puisque les marchés financiers sont avant tout là pour financer des investissements) encourager l'investissement. En effet, celui-ci décroît avec le coût d'usage du capital. Si le coût d'usage du capital progresse, d'une part le niveau souhaité de production des entreprises décroît (puisque leur profitabilité est réduite) et d'autre part elles sont incitées à utiliser des techniques moins capitalistiques puisque le capital devient un facteur relativement cher de production (on dit alors qu'il y a substitution des autres facteurs de production (emploi, consommations intermédiaires) au capital. [...]

[...] - Problèmes économiques n°2585 octobre 1998), n°2597 (30 décembre 1998), n°2605 (24 février 1999) : la France dans le contexte de l'UEM. - Cahiers français n°238 (Monnaie et finance), n°267 (Monnaie et politique monétaire), n°279 (Concepts et mécanismes). [...]