Comment améliorer l'efficacité de la politique monétaire ?

Résumé du document

La politique monétaire ne se réduit pas au contrôle de l'inflation – la politique monétaire, pour reprendre une définition de Michel Aglietta, c'est une stratégie pour atteindre les objectifs finaux et pour adapter les régimes monétaires aux chocs, de manière à atteindre la plus grande efficacité de la régulation monétaire (objectifs finaux: avec des variantes selon les mandats donnés aux BC : stabilité des prix, stabilité du taux de change, production proche de son niveau potentiel et stabilité financière). Elle agit via trois grands canaux de transmission: les taux d'intérêt, les prix d'actifs et le canal du crédit.

En réponse au ralentissement rapide de l'activité, les principales banques centrales ont fortement baissé leurs taux directeurs ces derniers mois.
En parallèle à la baisse des taux directeurs, les principales banques centrales ont donc mis en place des politiques monétaires non conventionnelles, c'est-à-dire des actions ne transitant pas par les taux d'intérêt, d'abord avec l'objectif de faire face à la crise de liquidité sur le marché interbancaire puis, alors que les limites des baisses de taux directeurs devenaient plus évidentes, avec l'objectif d'améliorer les conditions de financement dans l'ensemble de l'économie.

Ces réactions fortes et assez inhabituelles de la part des banquiers centraux de la totalité des États affectés par la crise financière nous interrogent sur l'efficacité de la politique monétaire antérieure à la crise.

Extraits

[...] On parle de taxe d'inflation. Avec une BC non indépendante, le gouvernement peut être tenté de maximiser cette recette. Il existe des différences de statut et de mandat entre banques centrales indépendantes. La BCE, dans la zone euro, est à cet égard la plus indépendante : les statuts sont inscrits dans le traité de Maastricht et ont donc une valeur supranationale. Ils ne peuvent être modifiés qu'à l'unanimité des 27 membres de l'Union, ce qui donne de fait un droit de veto à chaque Etat. [...]

[...] Par ailleurs, elles avancent que fixer des objectifs de ciblage de prix d'actifs doterait les investisseurs privés d'une assurance implicite contre le développement de bulles et créerait des risques de moralité, avec prise de risque excessive. Et effectivement, la manipulation du taux d'intérêt semble être un instrument assez peu efficace pour éviter la formation de bulles. Même dans l'hypothèse où une politique de taux élevés réduit le prix excessif de certains actifs, cela se fera au prix d'un plus grand output gap. [...]

[...] Seules des politiques nationales peuvent y remédier. La question qui peut se poser pour la BC est celle de savoir si elle doit tenir compte de ces hétérogénéités dans la détermination du taux d'intérêt pour l'ensemble de la zone. Aujourd'hui ce n'est pas le cas : l'objectif de la BCE porte sur l'évolution de l'indice des prix de l'ensemble de la zone euro. Par ailleurs, il faut relever que les canaux de transmission ne sont pas uniformes au sein de la zone : la sensibilité au taux d'intérêt varie selon les pays en fonction des caractéristiques des marchés du crédit. [...]

[...] Les conséquences en ont été les retournements financiers de 2001 et de l'été 2007. Pour résumer, l'absence totale de coopération des politiques monétaires en présence d'externalités macroéconomiques mondiales dues à la globalisation est un facteur favorisant le cycle financier porteur d'instabilités. Conclusion Pour conclure, je rappellerai que si les politiques monétaires ont été depuis une vingtaine d'années un des facteurs de la grande modération, c'est-à-dire de l'atténuation de la variabilité de l'activité économique. Elles se sont graduellement libérées de la tutelle politique et ont ainsi renforcé leur crédibilité. [...]

[...] Jean-Claude Trichet s'exprimant à ce sujet considère toujours, à la différence de la FED (qui a abandonné les cibles pour ces agrégats en 2002), qu'un modèle de politique monétaire qui n'assigne aucun rôle pour la monnaie est incomplet à de nombreux égards La transparence des banques centrales est un élément essentiel. La transparence de la banque centrale définie par Eijffinger et Geraats comme la mesure dans laquelle la BC rend publique l'information relative à son processus de prise de décision est un élément clef. Une plus grande transparence améliore la crédibilité de la banque centrale, quelle que soit sa stratégie monétaire. [...]