Economie de l'euro, d' A. Bénassy et B. Coeuré, Repères, 2002

Résumé du document

L'idée d'une union économique et monétaire (UEM) en Europe remonte à la fin des années 1960, avec le rapport Werner. Mais la dissolution du système de Bretton Woods à partir de 1971 met en échec le "serpent monétaire" européen créé en 1972 pour protéger les taux de change intraeuropéens face à l'instabilité du dollar. La coordination monétaire reprend en 1979 avec la création du système monétaire européen (SME) visant à limiter les fluctuations des taux de change entre pays membres. Dans ce cadre, on crée l'European Currency Unit (Ecu) qui est un panier des monnaies européennes et qui est mécaniquement plus stable que les monnaies qui la composent. L'Ecu doit servir d'unité de compte aux banques centrales. La création du SME est une rupture dans le système monétaire international : dans toute une région du monde, la stabilité monétaire n'est plus définie par rapport à une référence externe, le dollar, mais par rapport à une référence interne gérée en commun.
Comme il est impossible de concilier la stabilité des taux de change, la mobilité des capitaux et l'autonomie des politiques monétaires nationales ("triangle d'incompatibilité" de Mundell), l'unification monétaire deviendra nécessaire suite à la libéralisation complète des mouvements de capitaux. En l'absence de contrôles des changes, tout écart de taux d'intérêt se traduit par des mouvements de capitaux vers le pays où ils sont le plus élevés et dont la politique est la plus crédible (en l'occurrence l'Allemagne). Trois solutions étaient alors possibles : accepter le pilotage économique d'un seul pays, restreindre les mouvements de capitaux ou geler définitivement les taux de change. C'est cette dernière option qui est retenue, et qui revient à unifier les monnaies. Selon le rapport Delors de 1989, cela suppose un rapprochement des politiques économiques, avant de procéder au transfert de la souveraineté monétaire. Ce transfert est prévu dans le Traité de Maastricht en décembre 1991 : ce traité décrit la future BCE, les étapes du processus d'intégration monétaire et les conditions pour rejoindre l'UEM .
Dans les années 1990, des doutes existent quant à la possibilité de réaliser l'UEM : la réunification allemande stimule l'économie si bien que la Bundesbank augmente ses taux. Les autres pays s'alignent pour éviter un décrochage de leur monnaie, mais cela n'est pas adapté à leur situation économique, déjà dégradée (d'où une hausse du chômage et une baisse de l'investissement). La tentation de quitter le SME devient alors forte, si bien que les marchés décident d'attaquer le système en vendant toutes les monnaies sauf le mark. La livre et la lire décrochent en septembre 1992. L'élargissement des marges de fluctuation autorisées dans le mécanisme de change européen (de +/- 2,25% à +/- 15%) a finalement raison de la spéculation et sauve le SME.
Dès 1995, le nom de la future monnaie est adopté (euro) et en 1997, le Conseil européen adopte un "pacte de stabilité et de croissance" (PSC) pour encadrer les politiques budgétaires des pays participant. En 1998, il crée l'Eurogroupe et fixe la liste des futurs participants. Le 1er janvier 1999, les monnaies nationales deviennent de simples subdivisions de l'euro, et la politique monétaire est confiée à la BCE. Le 1er janvier 2002, la monnaie fiduciaire unique remplace les monnaies nationales.
C'est un ensemble relativement homogène puisque le PIB/habitant de la Grèce n'est inférieur que de 35% à la moyenne de la zone (mais 50% supérieur à celui de la Pologne). Les exportations vers les autres pays membres de la zone euro représentent entre 40% du PIB (Belgique) et 5% du PIB (Grèce). L'intégration des marchés au sein de la zone euro contribue à la synchronisation des cycles d'activité et réduit ainsi le risque qu'un pays connaisse un choc réellement spécifique.
La zone euro constitue selon les membres une zone monétaire optimale (Mundell) ce qui induit plusieurs avantages. Tout d'abord, la monnaie unique supprime les coûts de transactions de change et l'incertitude liée au taux de change. Ensuite, elle encourage les échanges de biens et services et facilite les investissements dans d'autres pays de la zone, améliorant l'allocation des ressources. Enfin, elle accroît la transparence des prix, ce qui accentue la concurrence. Sur le plan macroéconomique, une coordination des politiques monétaires devient nécessaire pour éviter les politiques déloyales consistant à exporter son chômage par la dévaluation. L'euro est donc la réponse coordonnée de l'Europe face à la volatilité des capitaux.

Extraits

[...] Un "consensus de Bruxelles" ? La politique monétaire et la politique budgétaire ont un impact sur la demande (en modifiant les conditions d'emprunt et en agissant sur le revenu disponible des ménages). Dans la zone euro, la politique monétaire unique doit être utilisée face aux événements qui ont un impact significatif sur la zone dans son ensemble (chocs symétriques). La politique budgétaire doit répondre aux événements spécifiques aux Etats (chocs asymétriques). En cas de choc asymétrique, la politique budgétaire est plus efficace dans une UEM, car elle n'affecte pas significativement les taux d'intérêt, déterminés au niveau de l'ensemble de la zone euro (l'effet d'éviction par le taux d'intérêt est fortement atténué). [...]

[...] En 1999, l'euro ne pouvait rivaliser avec le dollar (qui bénéficiait des effets d'échelle et de réseau). Le second handicap était une intégration incomplète des marchés financiers européens qui les rendait difficiles à aborder pour un investisseur extérieur. En dernier lieur, la croissance était plus faible qu'aux Etats-Unis. L'euro après 1999 : une monnaie d'endettement. Le développement du rôle de l'euro s'est surtout manifesté dans les émissions d'obligations internationales. En revanche, le poids de l'euro est inférieur à celui du dollar dans les avoirs des banques centrales. [...]

[...] L'euro devrait contribuer à une intégration plus forte des marchés. Le marché obligataire, grand gagnant de l'euro. Avant 1999, les marchés obligataires européens étaient séparés par la barrière du taux de change. Des primes de risque de change étaient intégrées dans les écarts de taux d'intérêt entre pays, et le poids des titres étrangers dans les portefeuilles des compagnies d'assurance et des fonds de pension était limité pour des raisons prudentielles. Avec l'euro, le marché se structure uniquement autour du risque de l'émetteur. [...]

[...] L'euro exercera mécaniquement une force d'attraction pour les pays candidats à l'UE, qui s'engagent dans la perspective d'une intégration commerciale puis monétaire avec la zone euro. Il jouera aussi un rôle en Afrique et au Maghreb. Le taux de change de l'euro Le 4 janvier 1999, l'euro s'est fixé à 1,17 dollar, et il n'a cessé de chuter jusqu'à 0,83 dollar par euro en octobre 2000, avant de se stabiliser à 0,9 dollar. Des sorties de capitaux hors de la zone euro. La valeur de l'euro résulte du jeu de l'offre et de la demande sur le marché des changes. [...]

[...] Taux directeurs et taux de marché. En fixant le taux minimum des appels d'offre et les taux des facilités permanentes, la BCE influence l'ensemble des taux de marché (d'où le nom de taux directeur). Lorsque les banques ont des liquidités, elles peuvent les déposer auprès de l'Eurosystème ou les prêter à d'autres banques sur le marché interbancaire (régulé par un taux au jour le jour EONIA qui évolue entre les taux des facilités de dépôt et de prêt, c'est-à-dire qu'il est proche du taux de refinancement). [...]