La valorisation des entreprises Internet

Résumé du document

Introduction

Depuis quelles années, la croissance du nombre d'entreprises Internet et la particularité de ce secteur font se reposer aujourd'hui le problème de la valorisation de ces dernières, notamment car beaucoup ont en tête l'éclatement de la bulle Internet en 2001. Celle-ci a permis de tirer des leçons sur les méthodes de valorisation à utiliser (valorisation par utilisateur, multiples de chiffre d'affaires, de résultat...) mais également sur les hypothèses formulées dans le cadre de ces valorisations, des écarts mineurs dans les hypothèses pouvant faire varier à plus grande échelle la valorisation finale d'une entreprise.

En effet, ces entreprises se caractérisent par un potentiel de croissance important, évoluent dans un environnement concurrentiel (ou tendant à le devenir) où la technologie change rapidement, avec souvent une dépendance des revenus forte (notamment pour les sites avec un modèle économique basé sur le contenu gratuit et les revenus publicitaires) ou un modèle de monétisation de leur audience encore inexistant ; ce qui est notamment le cas pour certains sites Internet de la vague Web 2.0, dont le but est souvent et avant tout la constitution d'une base d'utilisateurs.

Comment ainsi intégrer ces caractéristiques ainsi que les potentiels changements voire bouleversements du monde Internet dans le cadre de la valorisation de ce type d'entreprise aujourd'hui ? Quelles méthodes peuvent être utilisées et existe-t-il une méthode de valorisation particulièrement adaptée aux entreprises du secteur Internet ?

Après une présentation du contexte actuel et de l'éventualité d'une nouvelle bulle Internet, nous évoquerons les difficultés liées à la valorisation de ce type d'entreprise et les recherches menées liées à cette problématique. Nous verrons que, dans le cadre actuel, les données financières permettent d'expliquer les valorisations constatées sur les marchés, mais qu'elles nécessitent une analyse fondamentale systématique des entreprises étudiées, et que les données secondaires d'information - et notamment les données d'audience - sont à manier avec précaution.

I. Contexte actuel : vers une bulle version 2.0 ?

L'accélération récente des levées de fonds des startups Internet (cf. « Le capital-risque au plus haut niveau depuis 2001 ») et l'arrivée sur le marché de nouveaux sites Internet dits 2.0, dont une bonne partie tire leurs revenus de la publicité (avec un modèle de contenu accessible gratuitement par les internautes) ont fait renaître le débat sur l'émergence d'une nouvelle bulle depuis quelques mois.

Afin de mieux comprendre le phénomène en question, il convient de présenter au préalable les différentes étapes d'une bulle.

I.1. Les différentes étapes d'une bulle

I.1.1. Valorisation vs. Revenus réels

Les récents rachats ou prises de participation spectaculaires dans des réseaux sociaux (prise de participation de Microsoft dans Facebook en novembre 2007) ou agrégateurs de contenu (rachat de YouTube par Google en octobre 2006) peuvent être assimilés aux prémices d'une nouvelle bulle Internet, où la valorisation est décalée par rapport aux revenus réels, ou potentiels futurs revenus. Un an tout juste après le rachat de Skype par eBay en septembre 2006 pour quelques 2,6 milliards de dollars, l'entreprise annonce avoir payé « trop cher » cette acquisition, la « cause étant le commerce même de Skype, s'avérant beaucoup moins florissant que prévu ». Des interrogations ont aussi été formulées lors du rachat de YouTube par Google, et au moment de la prise de participation symbolique (1,67%) de Microsoft dans le réseau social Facebook. Plus qu'un simple désaccord, beaucoup d'acteurs du Web désapprouvent totalement les valorisations de ces e-sociétés, ce qui laisse à penser qu'un décalage réel de valorisation est bien probable.

I.1.2. Des levées de fonds qui se multiplient

On entre un peu plus dans le contexte de bulle lorsque ces projets « nouvelle génération » fonctionnent entièrement grâce aux levées de fonds réalisées auprès d'investisseurs privés. Même si de futurs revenus sont possibles, il n'empêche que beaucoup de ces entreprises fonctionnent grâce et uniquement grâce aux investisseurs, mais pire encore, font fonctionner tout un écosystème autour d'eux qui s'expose à des risques significatifs. Quelques 143,6 millions d'euros ont été levés par des entreprises Internet françaises au 3ème semestre 2007, contre respectivement 53,75 et 104,62 millions d'euros pour les 2ème et 1er trimestres.

Chaque semaine, de nouveaux financements sont annoncés, et sont souvent soumis à des critiques virulentes de la part de la blogosphère. Beaucoup de projets sont catégorisés comme du déjà-vu (unième réseau social avec une fonctionnalité mineure en sus), sans intérêt, ou avec un modèle perçu comme non viable car sans modèle économique.

I.1.3. Prochaine étape : les marchés financiers ?

La troisième étape dans l'avancée de la bulle serait l'entrée sur les marchés financiers, qui entraînerait ainsi une normalisation de la valorisation de ces entreprises, la bulle prenant alors véritablement son envol.

Mais contrairement aux années 1999-2000, les entreprises rentrant en bourse aujourd'hui sont beaucoup moins nombreuses et surtout plus mâtures. Sur le marché français, les introductions récentes (depuis 2005 et l'ouverture du marché Alternext notamment) étaient caractérisées par des entreprises qui généraient déjà une activité sur le Web depuis plusieurs années, mais surtout, qui étaient déjà rentables au moment de l'introduction.

I.2. Des micro-bulles...

Ainsi, même si certains projets paraissent difficilement rentables, beaucoup d'autres ont été créés depuis plusieurs années sur des bases plus saines. Les investisseurs gardent en tête l'épisode de 2001, et sont donc plus prudents. Il n'y a donc pas ce phénomène collectif de valorisation de ces e-sociétés, qui a entraîné l'envolée de la première bulle Internet ; et il serait un peu trop tôt pour parler de bulle 2.0. Néanmoins, certaines levées de fonds ou valorisation paraissant démesurées (Facebook par exemple), et il convient peut-être plus de parler de « micro-bulles », qui sont le fruit d'investisseurs peu attentionnés, ou de luttes stratégiques.

I.2.1. La levée de fonds pour des investissements ou acquisitions peu réfléchis

A la suite de levées de fonds privées ou publiques, certaines de ces entreprises se retrouvent avec un excédent de fonds non utilisé pour financer leur croissance : interne par le développement de leur activité, et/ou externe par l'acquisition ou la prise de participation dans d'autres entreprises (intégrations verticale ou horizontale). Le danger est que ces fonds soient utilisés dans des acquisitions peu réfléchies, et donc probablement surévaluées d'entreprises du secteur Internet, le but étant de diversifier les activités et de faire croître le chiffre d'affaires (cela est également possible par le biais de prises de participation au travers de la consolidation des comptes). (...)

Extraits

[...] Pourquoi est-il difficile de valoriser des entreprises Internet ? II.1. Approche de la valorisation selon le type d'entreprise II Les entreprises cotées II Les entreprises non cotées II Les entreprises en phase de lancement de projet ou amorçage II.2. Quelles sont les caractéristiques propres aux entreprises Internet ? II Un environnement ultra-concurrentiel, ou qui tend à le devenir (analyse basée sur les forces de Porter) II La technologie change en permanence II La dépendance des revenus publicitaires et du trafic dit moteur II Une croissance soutenue III. [...]

[...] Les méthodes de valorisation appliquées aux entreprises Internet III.1. Les recherchés menées Depuis quelques années l'accès de plus en plus popularisé à l'Internet (on comptabilisait 31,571 millions d'Internautes en France en janvier 200827, et 15,5 millions de foyers connectés en haut-débit en mars 200828) a fait augmenter de façon considérable le nombre d'entreprises dans ce secteur, et le nombre de services proposés est de plus en plus important. Ainsi, soit des entreprises existantes se sont lancées dans le canal Internet, soit de nouvelles entreprises ont vu le jour. [...]

[...] N'est-ce pas étrange ? Pas forcément, pour deux choses : 1. Tout d'abord, tout le marché est en crise ; 2. Et dans ce contexte, il y a eut une reconsidération à la baisse des small caps Aufeminin.com est une action très peu liquide, dans le sens où Axel Springer détient 68% du capital. D'autre part le flottant n'est pas réellement de 32% car nous avons des grosses gestions formant des blocs entre 5 et 10% ce qui fait que la vraie liquidité se fait sur à peine 10% du capital. [...]

[...] Existe-t-il une méthode de valorisation plus particulièrement adaptée que les autres pour les entreprises Internet ? En quoi ces méthodes de valorisation doivent être adaptées par rapport au secteur dit traditionnel ? - D'autre part, il semble intéressant de se demander quels sont les facteurs explicatifs de la valorisation des entreprises Internet ? Sont-ils différents des entreprises du secteur traditionnel ? Est-ce que les données secondaires (données de trafic en particulier) 27 http://www.journaldunet.com/cc/01_internautes/inter_nbr_fr.shtml http://www.zescoop.com/news.php?id= On entend par entreprise Internet ou entreprise Web »une entreprise réalisant plus de la moitié de son chiffre d'affaires via Internet silliest claim was that in this New World of rapid technological change, olds methods of share valuation had become irrelevant” (The Economist, May 12th 2001) Marc AUROY - Mémoire IÉSEG 2007-2008 - Page 17 permettent de mieux expliquer les valorisations que les financières/comptables ? [...]

[...] Plus étonnant encore l'ARPU varie du simple à plus du triple triple entre Doctissimo et Aufeminin.com pour 40 En réalité, ni Aufeminin ni Doctissimo ne sont indépendants : le groupe allemand Axel Springer a pris une participation majoritaire dans Aufeminin.com en juin 2007, et le groupe Lagardère a récemment (février 2008) pris le contrôle de Doctissimo Source : http://fr.biz.yahoo.com/22022008/17/lagardere-rachete-doctissimo.html Marc AUROY - Mémoire IÉSEG 2007-2008 - Page 41 Doctissimo contre pour Aufeminin.com) alors que les deux entreprises exercent apparemment la même activité, l'édition de sites de contenu. Nous serions en effet tentés ici d'appliquer des multiples de valorisation car les entreprises paraissent similaires, alors que ce n'est pas le cas. [...]