L'émission et la vente des actions surévaluées

Résumé du document

Exposé sur l'émission et la vente des actions surévaluées dont la problématique est : Est-ce que les managers des firmes émettrices vendent consciemment (en toutes connaissances de cause) des actions surévaluées ? Cette question est étudiée en examinant la relation entre les transactions d'initiés avant les SEOs et la performance à long terme des firmes émettrices.

Extraits

[...] Do Firms Knowingly Sell Overvalued Equity ? Inmoo Lee The Journal of Finance Présentation par: Yahyaoui Lotfi Structure de la présentation Mise en contexte Problématique et hypothèses Revue de la littérature Données et statistiques descriptives Méthodologie et résultats Conclusion Critiques et limites Mise en contexte Définition: Seasoned Equity Offerings (SEOs): Émission d'actions par des entreprises publiques Présence d'un effet négatif sur les rendements lors de l'annonce de SEOs suivant un momentum à la hausse du prix des actions (Bayless et Chaplinsky, 1996) Explication possible: Asymétries informationnelles entre les initiés et les investisseurs externes par rapport à la valeur de la firme Myers et Majluf (1984): En présence d'asymétries d'informations, les managers possédant des informations privilégiées ont des incitatifs à émettre des actions lorsqu'elles sont surévaluées; ce qui explique la chute du prix des actions lors des SEOs Problématique et hypothèses Est-ce que les managers des firmes émettrices vendent consciemment (en toutes connaissances de cause) des actions surévaluées ? [...]

[...] Rendements Buy-and-Hold : Utilisation des rendements buy-and-hold (BHRs) sur trois ans afin de mesurer la performance à long terme Données et statistiques descriptives Données et statistiques descriptives Statistiques descriptives (voir Tableau 1513 SEOs primaires et 651 SEOs secondaires La majorité des SEOs sont purs par rapport au type d'actions émises Les SEOs secondaires sont plus importants que les SEOs primaires selon la taille de capitalisation B/M faibles et rendements annuels antérieurs élevés Confirme la théorie voulant que les firmes choisissent le moment opportun pour leurs offres Les SEOs sous-performent par rapport à leurs benchmarks (BHRs sur trois ans: 40,8% vs 54,6% et Les SEOs primaires sous-performent par rapport à leurs benchmarks, alors que les SEOs secondaires ne sous-performent pas Données et statistiques descriptives Rendements à la période d'annonce: Sous-échantillon de 405 SEOs publiés dans le Wall Street Journal entre 1980 et 1984 Pure Insider Purchases Firms Émetteurs dont les initiés ont seulement acheté des actions durant la période de six mois précédent le SEO Pure Insider Sales Firms Inverse Mixed Insider Trading Firms Autres émetteurs Rendement anormal sur la période d'annonce Rendement calculé sur la période de deux jours précédent l'émission compris la journée de l'émission); correspond au rendement du SEO moins le rendement sur l'indice pondéré pour la valeur du CRSP Données et statistiques descriptives Données et statistiques descriptives Le AAR moyen des 405 firmes du sous-échantillon est de (statistiquement significatif); confirme les études antérieures Les effets immédiats de l'annonce d'une émission d'actions ne diffèrent pas significativement en fonction des transactions d'achats ou de ventes par les initiés (ayant eu lieu au cours des six mois précédent l'annonce) Méthodologie et résultats1) Performance à long terme des SEOs Critère du pure insider trading : L'auteur investigue la relation entre les transactions personnelle des initiés (top executives) et les rendements sur actions à LT des firmes émettrices Classification des firmes émettrices en fonction de PP, PS et MT Utilisation des transactions d'initiés ayant eu lieu au cours des six mois précédents le SEO afin de déterminer la classe de la firme Méthodologie et résultats1) Performance à long terme des SEOs Statistiques descriptives des transactions d'initiés: Nombre de transactions, nombre d'actions transigées et volume en dollars des transactions d'initiés pour la période de six mois précédent le SEO En moyenne, les acheteurs purs transigent moins souvent que les vendeurs purs Nb moyen de transactions: 1.59 vs 3.75 Montant total moyen: 206,000$ vs 2,910,000$ Pas de différence significative entre les caractéristiques des transactions d'initiés chez les émetteurs primaires et chez les émetteurs secondaires Méthodologie et résultats1) Performance à long terme des SEOs Méthodologie et résultats1) Performance à long terme des SEOs Caractéristiques des firmes émettrices selon les patterns de transactions d'initiés (PP,PS et MF1 et MF2: Firmes semblables (Matching Firms) WR: Wealth Relatives = BHR moyen du SEO / BHR moyen de la firme semblable) SEO PR: BHR de la firme émettrice durant l'année qui précède le SEO MF1 PR et MF2 PR: BHR des firmes semblables à la firme émettrice durant l'année qui précède le SEO Méthodologie et résultats1) Performance à long terme des SEOs Méthodologie et résultats1) Performance à long terme des SEOs Résultats: Même si le rendement annuel moyen antérieur des acheteurs (firmes pour lesquelles les transactions d'initiés ont toutes été des achats) est élevé le rendement annuel moyen antérieur des vendeurs l'est encore davantage Le nombre d'initiés acheteurs est plus faible que le nombre d'initiés vendeurs avant le SEO Les résultats tendent à démontrer que les managers émettent consciemment des actions surévaluées; concorde avec Kahle (1995) et Lee (1995): Même après avoir contrôlé pour les rendements anormaux positifs avant l'émission, les ventes d'actions par les initiés augmentent considérablement avant les SEOs Méthodologie et résultats1) Performance à long terme des SEOs Les émetteurs primaires sous-performent significativement par rapport à leurs benchmarks, sans égard aux types de transactions des initiés précédent le SEO Les émetteurs secondaires ne sous-performent pas rapport à leur benchmarks, à l'exception des émetteurs secondaires dont les initiés ont vendus leurs actions avant le SEO Ces résultats indiquent que les émetteurs primaires et secondaires dont les initiés vendent leurs actions avant le SEO semblent émettrent consciemment des actions surévaluées, alors que les émetteurs primaires dont les initiés achètent des actions avant le SEO ne semblent pas le faire consciemment Alors que les transactions d'initiés précédant les SEOs expliquent la performance à long terme des émetteurs secondaires, ce n'est pas le cas pour les émetteurs primaires Méthodologie et résultats1) Performance à long terme des SEOs Les émetteurs secondaires, à l'exception des émetteurs dont les transactions d'initiés précédant le SEO sont toutes des ventes, sur-performent par rapport à leurs benchmarks même si une grande quantité d'initiés vendent leurs actions par le biais de cette deuxième émission secondaire Ces résultats suggèrent qu'une augmentation dans les problèmes de FCF après les émissions primaires est un facteur crucial afin d'expliquer la sous-performance des SEOs. De plus, ce facteur ne peut être prédit par le marché ou par les transactions d'initiés des émetteurs primaires. [...]

[...] Cela est entre autres dû au fait de cumuler les rendements sur un horizon à long terme. Pour pallier ce problème, l'auteur a développé une procédure de test par simulation non-paramétrique Méthode semblable à la méthode Bootstrap Pour chaque essai, pour chacun des SEO, une autre firme est sélectionnée au hasard à l'intérieur du même portefeuille taille-B/M Méthodologie et résultats2) Tests statistiques - Méthode de simulation Hypothèse nulle à vérifier: Le rendement anormal suivant le SEO des firmes émettrices ne représente qu'une compensation pure pour le risque. [...]

[...] Étudier cette question en examinant la relation entre les transactions d'initiés avant les SEOs et la performance à long terme des firmes émettrices Hypothèses: Si les managers vendent consciemment des actions surévaluées, on s'attend à ce qu'ils soient des vendeurs nets de leurs propres actions avant le SEO Problématique et hypothèses Hypothèses (suite): On s'attend à une relation forte entre les transactions d'initiés avant le SEO et la performance à long terme des firmes émettrices Si les firmes dont les initiés achètent des actions avant le SEO ne sous-performent pas leurs benchmarks à LT mais que les firmes dont les initiés vendent des actions sous-performent leurs benchmarks à LT, alors les vendeurs pourraient vendre consciemment des actions surévaluées lors du SEO Revue de la littérature Loughran et Ritter (1995); Spiess et Affleck-Graves (1995): À long terme (jusqu'à cinq ans suivant le SEO), les firmes qui émettent des actions sous-performent significativement leurs benchmarks Lucas et McDonald (1990): Suggèrent que les managers des firmes émettrices ne sont pas biaisés dans leurs prévisions des perspectives futures de la firme. Cela implique que si le prix des actions n'est pas complètement ajusté à la date d'annonce de l'émission, alors les managers savent que leurs actions sont sur-évaluées au moment du SEO. [...]

[...] Alors, le rendement anormal des firmes présentes dans la même catégorie de risque devrait être comparable à celui des firmes émettrices L'auteur se base sur Fama et French (1992) pour construire les portefeuilles Il calcule ensuite les BHRs sur trois ans de tous les titres (autres que les SEOs et les cinq firmes semblables) inclus dans chacun des portefeuilles L'auteur calcule ensuite le rendement anormal de l'un de ces titres choisi au hasard = BHR de ce titre moyenne du BHR des cinq firmes semblables au SEO Méthodologie et résultats2) Tests statistiques - Méthode de simulation Méthodologie et résultats2) Tests statistiques - Méthode de simulation Résultats: Sur 10,000 essais, le rendement anormal de chaque essai n'a jamais été aussi bas que le rendement anormal moyen de tous les SEOs Cela suggère que les SEOs, en moyenne, sous-performent significativement les firmes issus du même portefeuille de taille-B/M Tableau 7 (panel Ce résultat est vrai pour tout le sous-échantillon des SEO primaires Par contre, sauf pour les firmes émettrices dont les initiés sont vendeurs, les SEOs secondaires ne sous-performent pas par rapport aux firmes issues du même portefeuille Méthodologie et résultats2) Tests statistiques - Méthode de simulation Méthodologie et résultats2) Tests statistiques - Méthode de simulation Tableau 7 (panel DAR: Différence entre les rendements anormaux des acheteurs et des vendeurs; calcul de la performance relative Échantillon complet des SEOs et SEOs primaires: les DARs des SEOs ne sont pas significativement différents des DARs de la moyenne des essais. La performance des SEOs pour lesquels les initiés sont acheteurs n'est donc pas significativement meilleure que la performance des SEOs pour lesquels les initiés sont vendeurs. [...]