Les financières captives automobiles : un actif sous-valorisé ?

Thèmes abordés

Financière captive, financières captives automobiles, automobile, financement, chaîne de valeur, notching-up, Fiat/Fidis, GM/GMAC, constructeur automobile, spreads

Résumé du document

La financière captive (FC) d'un constructeur automobile regroupe les services financiers associés à la vente automobile et s'adresse à trois types de clients : les particuliers, les entreprises et le réseau du constructeur. Bien que les financières captives représentent désormais près de 50% du bilan d'un constructeur pour les européens voire les deux tiers pour GMAC et Ford Motor Credit et une part parfois plus importante encore de leurs résultats, ces activités restent méconnues. Nous verrons qu'elles présentent pourtant une probabilité de défaut inférieure à celle du constructeur et un taux de recouvrement bien meilleur, justifiant une notation plus élevée. Les spreads des FC bénéficient également d'un traitement plus favorable en cas de difficultés dans la mesure où les constructeurs tendent à protéger ces sociétés qui n'ont d'intérêt que si elles peuvent proposer des conditions de financement attrayantes, ce qui suppose un coût de refinancement compétitif.

Extraits

[...] même en cas de défaut, le taux de recouvrement serait meilleur dans le cas de la FC . ce qui justifie un notching-up systématique mais qui serait limité à deux crans En effet, les actifs du constructeur sont essentiellement constitués de marques et d'un outil industriel qui n'ont de valeur que si l'activité se poursuit. Or, le fait que le constructeur soit en difficulté prouve soit que son outil était déficient (surcapacité de production, productivité insuffisante) soit que ses marques ne bénéficiaient pas d'une image et d'une notoriété suffisantes. [...]

[...] Nous avons retenu le ROE moyen sur les trois dernières années. En effet a probablement constitué un pic du fait des taux d'intérêt bas et d'un niveau de risque faible permettant des reprises sur provisions. C'est pourquoi, nous avons pris une moyenne sur 3 ans (voire 4 dans le cas de FMC pour tenir compte de la forte correction de son ROE depuis début 2006) plus représentative et qui nous semble constituer une meilleure approximation de la rentabilité future car nous ne prévoyons pas de changement radical dans le business model des captives. [...]

[...] Nous avons raisonné sur des ratios de valeur d'entreprise rapportés au chiffre d'affaires et à l'EBIT, en limitant notre analyse aux seuls constructeurs européens. Valorisation conventionnelle Valorisation théorique des activités industrielles VE/CA 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e BMW DCX Fiat PSA Renault VW VE/EBIT 2006e 2007e 2008e 2006e 2007e 2008e BMW 6.9 x 6.2 x 5.5 x 5.0 x 4.3 x 3.7 x DCX 10.2 x 6.3 x 5.5 x 10.2 x 5.1 x 4.2 x Fiat 12.9 x 9.4 x 7.9 x 12.3 x 9.0 x 7.5 x PSA 11.5 x 8.8 x 5.5 x 15.9 x 9.1 x 4.2 x Renault 17.1 x 13.4 x 7.7 x 24.6 x 17.2 x 7.9 x VW 18.1 x 8.5 x 6.9 x 24.5 x 7.7 x 6.0 x Source : IXIS Securities La comparaison des ratios conventionnels appliqués aux groupes et des ratios purement industriels appelle plusieurs commentaires : • La faiblesse de la rentabilité industrielle d'un certain nombre de constructeurs en 2006/2007 et par conséquent la contribution élevée de leur financière captive aboutit à des ratios hors FC supérieurs à ceux résultant de la valorisation conventionnelle. [...]

[...] Certes, le coût est élevé pour le constructeur, mais c'est lui qui décide d'y recourir. La subvention est comptabilisée par la division industrielle comme une charge dans son compte de résultat, généralement en une seule fois au moment de la conclusion de la vente. En revanche, le décaissement est mensualisé, parallèlement au paiement par le particulier de ses propres mensualités. Dans le cas de GM et Ford, qui sont les constructeurs qui recourent le plus aux prêts subventionnés, ces paiements de complément de marge d'intérêt du constructeur vers sa financière captive peuvent représenter plusieurs milliards de dollars par an (plus de 4 Md$ pour Ford en 2005, au moins autant pour GM). [...]

[...] Nous verrons dans la 1ère partie de cette étude que la FC est un maillon fort de la chaîne de valeur automobile. Cet outil commercial indispensable soutient et favorise les ventes du constructeur, en volumes (le client qui se finance à crédit renouvelle plus fréquemment son véhicule) comme en valeur (prix moyen plus élevé, plus d'options achetées sur le véhicule et vente de services associés). En outre, grâce à une gestion active de son fichier clients, la FC augmente le taux de fidélité au constructeur. Enfin, la FC est une arme de conquête dans les pays émergents. [...]