Les théories du taux d'intérêt

Résumé du document

L'évolution récente des marchés financiers favorise l'expression des comportements microéconomiques. La « règle des trois D » (Décloisonnement, Déréglementation, Désintermédiation) qui gouverne l'organisation financière, tant nationale, qu'internationale, conduit à mettre à la disposition de chaque agent économique un ensemble d'actifs financiers de plus en plus vaste. En particulier, sont disponibles des titres de créance couvrant une grande partie du spectre des maturités. Un agent étant susceptible d'incorporer dans son portefeuille un plus grand nombre de titres supports des taux d'intérêt, son choix contribue à créer des liaisons d'autant plus fortes entre les différents termes de la structure des taux. Ainsi, le processus d'intégration financière tend à mettre en cause le principe d'une dissociation préalable des divers taux d'intérêt, et prêche au contraire pour une analyse approfondie de l'influence des comportements individuels sur la hiérarchie des taux.

Extraits

[...] L'étude des théories traditionnelles permet de mieux comprendre un certain nombre d'intuitions qui sous-tendent encore les approches modernes de la structure des taux. Deux facteurs fondamentaux sont avancés par ces théories. Le premier facteur, lié aux anticipations des investisseurs, procède du simple raisonnement suivant : pour constituer un portefeuille obligataire, un investisseur s'intéresse aux rendements qu'il peut espérer obtenir dans l'avenir. Parce que ces rendements dépendent de la valeur future des taux d'intérêt, il doit composer son portefeuille en fonction de l'idée qu'il se fait de ces taux. [...]

[...] Comment justifier ceci ? En première analyse, on peut utiliser la notion de sensibilité d'une obligation comme une mesure du risque en capital. La sensibilité en t d'un bon sans coupon et de maturité notée est définie comme le pourcentage de variation du cours du bon, associé à une augmentation de un point de son taux de rendement interne. Elle est donnée par : Et montre bien que le cours d'un bon est d'autant plus sensible aux variations de son taux de rendement que sa maturité est grande. [...]

[...] Au total, la différence entre le prix au comptant et le prix à terme représente donc, en situation normale le montant que les entrepreneurs (qui souhaitent se couvrir) doivent verser aux spéculateurs afin qu'ils acceptent de s'exposer au risque de fluctuation des prix. Ce montant est appelé le déport normal. La prime de liquidité Pour Hicks, cette analyse peut être transposée au marché à terme du crédit (voir essentiellement Hicks [1939, chapitre 11]). Des comportements analogues expliqueraient une situation identique, caractérisée par une faiblesse relative de la demande de titres longs. La théorie de Hicks est fondée sur une distinction entre deux types de risque. [...]

[...] Le raisonnement est bien sûr dual pour les emprunteurs. La théorie de Hicks s'exprime alors sur la base des deux propositions suivantes : 1. les emprunteurs ont tendance à offrir des obligations à durée de vie longue, de façon à limiter l'incertitude liée aux émissions successives nécessitées par le financement à court terme d'un investissement à long terme; 2. les prêteurs sont particulièrement soucieux du risque de perte en capital, et donc marquent une nette préférence pour l'achat d'obligations de courte durée, théoriquement moins sensibles aux variations de taux d'intérêt. [...]

[...] A l'équilibre, les deux options doivent être équivalentes, donc donner le même rendement anticipé : r2,t = ( 1 + r1,t ) ( 1 + er 1,t ) r2,t ) = + r1,t + er 1,t r t est la moyenne géométrique de 1 + r1,t et 1 + er 1,t + Par approximation logarithmique : r2,t = 1/2 r1,t + 1/2 er 1,t r2,t est la moyenne arithmétique de r1,t et er 1,t er 1,t + Plus généralement : Pour simplifier, le taux à long terme n'est que la moyenne arithmétique des taux à court terme. Ainsi, les acteurs du marché agissent collectivement pour éliminer l'attrait relatif d'une maturité par rapport aux autres. En d'autres termes, ils neutralisent par leur action les préférences initiales pour des maturités de la courbe, créant des différentiels de taux le long de celle- ci. [...]