Les spreads de crédit : composantes et modèles d’analyse

Résumé du document

Le taux de rendement exigé sur les obligations émises par des entreprises est significativement supérieur aux taux de rendement d'une obligation du Trésor. Cette différence de taux, communément appelée spread de crédit, vient rémunérer l'investisseur pour les risques encourus à l'investissement dans les titres de dette d'entreprise ; le risque que l'émetteur se trouve en situation de défaut, mais également, et nous le développerons à l'appui de modèles, le risque de liquidité.

La liquidité sur le marché obligataire est une problématique importante aussi bien du point de vue de l'investisseur que de l'émetteur. Pour l'investisseur, un titre illiquide comporte un risque supplémentaire ; celui de ne pas pouvoir se défaire de ce titre aussi rapidement qu'il le souhaite et à faible coût. En contexte d'illiquidité, l'investisseur sera porté à exiger une prime en compensation du risque encouru.

Du point de vue de l'émetteur, sur un marché liquide, le taux de rentabilité requis par les investisseurs sera moindre. Une bonne liquidité du marché obligataire résultera en un coût du capital inférieur, toutes choses égales par ailleurs.

L'investissement sur le marché d'un titre de dette émis par une entreprise expose au risque que celle-ci fasse défaut. Dans une telle situation, l'entreprise émettrice se retrouve dans l'incapacité d'effectuer les paiements en intérêt et/ou un principal envers l'investisseur. Alternativement, cet investisseur pourrait très bien choisir d'investir dans un titre de dette non risqué.

Il en résulte que, pour que l'investisseur accepte d'acheter un titre de dette risqué, il doit exiger un prix plus bas i.e. un taux de rendement à l'échéance plus élevé que le taux de rendement à l'échéance affiché par les titres de dette non risqués de même maturité. Ce taux en excès requis par l'investisseur est appelé le spread de crédit.

Extraits

[...] Neis Corporate Yield Spreads: Default Risk or Liquidity? New Evidence from the Credit-Default Swap, NBER Working Paper W10418 Merton R On the pricing of Corporate Debt: the risk structure of interest rates, Journal of Finance Mizen P The Credit Crunch of 2007-2008: A discussion of the background, market reactions, and Policy, Federal Reserve Bank of St. Louis Review Silva J Credit Shocks: three questions, ABA Banking Journal, July 2008 Sturm F Synthetic Swap Spreads Fabozzi F., Wiley, Fixed income analysis, Second Edition, p Fabozzi F Handbook of finance, Wiley Huang J. [...]

[...] Bien que le taux pratiqué sur ces swaps n'est pas sans risque, puisqu'il correspond au risque des banques de référence[10] à partir desquelles est établi le LIBOR, la courbe des taux de swap est utilisée pour valoriser les obligations d'entreprise et sert comme référence pour calculer le spread de crédit, comme nous le verrons dans le cadre du modèle établi par Longstaff dans la seconde section. Nous reprenons ici une appellation proposée par F. Fabozzi[11], et définissons le I-Spread, qui correspond à l'écart entre le taux de rendement exigé sur l'obligation et le taux de swap LIBOR (Tswap). Le Spread mesure le risque de crédit de l'obligation. On peut donc décomposer le taux de rendement d'une obligation comme suit : Le I-Spread représente le risque de crédit en excès par rapport au risque interbancaire de l'obligation considérée. [...]

[...] La liquidité sur le marché s'assèche parce que les investisseurs craignent le défaut de leur contrepartie. Quel facteur est à l'origine de l'élargissement du spread de crédit en ces situations de crise ? Est-ce déclenché par la fuite de la liquidité du marché des obligations risquées vers les valeurs sans risque? Simultanément, le risque de défaut s'accroît. Comment évolue la part du spread attribuable au risque de défaut ? Nous tentons de répondre à ces questions dans la suite de ce travail. [...]

[...] Dans une première section, nous définissons les termes et notions qui rentrent en jeu dans notre analyse. Notre seconde section est consacrée à l'analyse de modèles étudiant la nature et l'évolution des composantes des spreads de crédit. Risques sur le marché obligataire 2 Risques liés à l'investissement dans des obligations émises par des entreprises L'investissement sur le marché d'un titre de dette émis par une entreprise expose au risque que celle-ci fasse défaut. Dans une telle situation, l'entreprise émettrice se retrouve dans l'incapacité d'effectuer les paiements en intérêt et/ou un principal envers l'investisseur. [...]

[...] Au contraire, l'entreprise se mettra en situation de défaut en ne remboursant pas la dette. Les créanciers recouvreront une partie de la dette en devenant propriétaires de la valeur de l'actif de l'entreprise. Une méthode alternative permettant de déterminer la part du spread attribuable au risque de défaut consiste à faire intervenir les credit default swap pour obtenir l'information sur le risque de défaut d'un émetteur. Longstaff, dans son modèle que nous détaillons en deuxième section, propose cette démarche et précise qu'elle est largement utilisée dans la pratique. [...]