L'incertitude comme source de valeur

Résumé du document

Sur le thème de la valeur, la Finance classique est fondée sur le coût de capital et sur l'actualisation des flux de fonds. Il est connu, depuis des décennies, que la valeur d'un actif est égale à sa capacité à générer des cash-flows actualisés à un taux qui reflète le coût de financement de cet actif. Un principe fondamental est la rémunération des investisseurs financiers à un taux qui traduit l'immobilisation des fonds (taux sans risque) et le risque (prime de risque). À l'évidence, la prime de risque est positivement corrélée au risque tel qu'il est perçu par l'investisseur, risque de défaillance pour le banquier, risque systématique pour l'actionnaire. Ainsi, plus le risque perçu est élevé, plus la prime de risque est élevée, plus le coût de capital diminue et plus la valeur de l'actif est réduite. Classiquement, le risque détruit de la valeur.

Extraits

[...] Les options sont des actifs bien connus sur les marchés de capitaux. Tout diplômé de Finance est potentiellement un virtuose du maniement des Calls et Puts, habile à combiner Put et actif pour construire un Call ou à construire toute autre stratégie plus ou moins exotique mêlant des options de nature et de prix d'exercice différents afin de parier, par exemple, sur l'évolution de la volatilité de l'actif sous-jacent. Ce même diplômé aura une connaissance approfondie des instruments hybrides de financement utilisant les options : obligations convertibles ou échangeables, bons de souscription d'actions et autres. [...]

[...] Le levier s'élève à 0,2 comme conséquence du financement cash de l'ensemble des acquisitions. Le groupe apporte, alors, une attention accrue à la génération de la trésorerie, notamment à la gestion du Besoin en Fonds de Roulement et le levier redescend à 0,13 début 2000, année de l'acquisition, notamment, de Matrix, Kiehl's et Carson. Ces sociétés sont payés en cash, le levier atteint 0,3 et les profits des années suivantes sont consacrés au désendettement de telle sorte que L'Oréal soit capable de poursuivre sa politique d'acquisitions sans diluer l'actionnaire. [...]

[...] Jacquet D., Options Réelles, une Approche Financière au Service de l'Innovation”, in Encyclopédie du Management de l'Innovation, Economica Jacquet D., “Managerial Implications of Implementing Real Options Thinking in Resource Allocation”, Faculty of Administration-University of Ottawa, discussion paper Kester C., "Today's Options for Tomorrow's Growth", Harvard Business Review, MarchApril 1984, pp. 153-160. Kogut, B. et N. Kulatilaka, “Capabilities as Real Options”, Organization Science pp.744-58 Luehrman T.A., “Investment Opportunities as Real Options : Getting Started on the Numbers”, Harvard Business Review, July-August 1998, pp. 51-67. Myers S.C., “Determinants of Corporate Borrowing”, Journal of Financial Economics pp. 147-175. [...]

[...] Nous sommes en présence d'une prime d'option négative situation qui se rencontre parfois dans des options réelles et qui est impensable pour des options financières. Nous avons évoqué l'importance de l'option stratégique dans la valorisation de la société. Très souvent, les firmes s'attachent à présenter, dans le cadre de leur communication financière, les sources de valeur afin de porter leur cours de bourse. Or, la flexibilité stratégique de McDonald's est absente de sa communication. Nous avons mentionné les deux lignes du rapport 10K qui donne la rationalité de l'investissement. [...]

[...] Ce calcul est évidemment faux car, en augmentant le levier financier de 1/3 à 1 le risque a augmenté. Ainsi, en modifiant la structure d'endettement, on a remplacé une ressource chère par une ressource peu onéreuse, mais, dans le même temps, on a augmenté le coût des deux ressources. Le nouveau CMPC est, donc, significativement plus élevé que les calculés. Pour déterminer sa valeur réelle, il faut évaluer le coût des capitaux propres (la formule de Hamada permet de déterminer le nouveau ß) et de la dette (quelle nouvelle prime de risque de faillite Le profil classique du coût de capital en fonction du levier financier se traduit, donc, dans le graphe suivant : Id * (1-Tis) COÛT DE CAPITAL ET ENDETTEMENT E(Rcp) CMPC La lecture du graphique montre que l'absence de dette dans le financement constitue une perte d'opportunité de réduction de coût. [...]