Existe-t-il une surévaluation des titres lors de l’introduction en bourse sur Euronext (1998-2005) ?

Résumé du document

Autrefois réservée à une petite minorité d'entreprises, l'introduction en Bourse séduit désormais de plus en plus. Les raisons qui poussent les sociétés à s'introduire en Bourse sont variées : la levée de nouveaux capitaux pour financer leur développement, la réalisation de plus-values pour les actionnaires d'origine, ou encore la recherche de notoriété. Quelles que soient ses motivations, l'émetteur doit attirer les investisseurs qui vont acheter les actions mises à leur disposition, tout en limitant le coût de l'opération.

Toutes les entreprises n'entrent pas en Bourse de la même façon. Plusieurs procédures d'introduction existent (les dénominations de ces procédures ont changé depuis 1997) :

 L'offre à prix ouvert (OPO) :
Cette procédure d'introduction précise une fourchette de prix. Le cours est déterminé à l'issue de l'offre et résulte de la lecture du carnet d'ordres tenu par Euronext qui centralise les demandes sur le titre. Si la demande devient trop importante par rapport à l'offre, Euronext peut faire varier la fourchette de prix afin d'ajuster la demande.

 L'offre à prix fermé (OPF) :
Ce type d'offre précise le nombre de titres offerts ainsi que le prix de l'offre qui est ferme et définitif. L'ajustement de l'offre se fait uniquement par la réduction des demandes sur la base du prix d'offre.

 L'offre à prix minimum (OPM) :
Cette procédure stipule le nombre de titres mis en circulation sur le marché ainsi que le prix minimum exigé pour la cession de ces titres. L'ajustement de l'offre se fait, dans ce cas, par les prix et par la réduction de la demande.

 La cotation directe (CD) :
Cette procédure fixe le nombre de titres offerts, le prix minimum en dessous duquel les titres ne peuvent pas êtres cédés et la variation maximale par rapport à ce prix minimum. L'ajustement de l'offre se fait, d'une part, par le prix, sous réserve que l'équilibre s'établisse à l'intérieur d'une plage préalablement définie et d'autre part, par la réduction des demandes au prix plafond ou par une nouvelle plage de cours.

 Le placement garanti (PG) :
Cette procédure n'est pas accessible aux petits porteurs. Un syndicat bancaire (un regroupement de banques) a pour mandat de placer auprès d'institutionnels et de personnes morales une part importante du capital (80 à 90%). Les banques choisissent les nouveaux actionnaires et décident du nombre de titres attribués à chacun. Dans certains cas, des pactes entre investisseurs existent afin de garantir un actionnariat stable.

Souvent une entreprise utilise plusieurs de ces procédures pour réaliser une même introduction en Bourse.

De manière générale, l'hypothèse d'efficience des marchés financiers suggère que le cours d'introduction d'un titre s'ajuste rapidement, dans les premiers jours où le titre fait l'objet de transactions, pour se stabiliser à un niveau d'équilibre qui reflète l'ensemble des informations disponibles sur le titre. L'hypothèse intuitive est que les cours des titres nouvellement cotés s'ajustent pendant les premières semaines de transactions et par conséquent, les cours des premiers jours sont différents des cours normaux.

Récemment, le comportement du prix des actions sur les marchés lors d'une introduction en bourse est un sujet qui rencontre un grand intérêt dans la littérature. Les études les plus récentes démontent que sur la plupart des marchés dans le monde, il existe des rendements anormaux lors du premier jour d'introduction en bourse d'une entreprise (Affleck-Graves J et al, 1991). Beaucoup de discussions mettent en évidence les raisons fondamentales de tels rendements. Toutefois, la littérature est presque unanime et conclut que leur présence est la conséquence d'une sous tarification délibérée des titres lors de leur introduction en Bourse afin d'attirer les actionnaires.
D'autres confirment cette hypothèse, en effet, en raison de l'incertitude sur la valeur des titres introduits, les investisseurs ne souscrivent pas si le prix de l'offre est supérieur à la valeur de marché espérée des titres (Rock, 1986). Mais le candidat à l'introduction lève alors moins de fonds, dans la mesure du possible. Il en résulte un coût d'opportunité (Schrand et Verrecchia, 2002 ; Loughran et Ritter, 2002), qui croît avec le niveau d'incertitude (Faugeron-Crouzet et Ginglinger, 2002). Ces derniers établissent une relation positive sur le marché français entre la rentabilité d'un titre et le niveau d'asymétrie de l'information : certains participants disposent d'informations pertinentes que d'autres n'ont pas.

Le rôle joué par les analystes dans la formation du cours de l'action au moment de l'introduction est également mis en cause. En effet, les analystes qui travaillent pour les introducteurs procèdent à des évaluations et apportent leur savoir-faire en matière d'analyse de l'information financière. Ils agissent comme conseillers en placement pour la clientèle des investisseurs en bourse. Toutefois, les analystes les plus brillants jouent également, pour leur employeur, un rôle important vis-à-vis des entreprises clientes pour lesquelles l'établissement assure le placement de titres. C'est ainsi que les analystes sont un rouage désormais essentiel permettant à leur employeur d'obtenir des conventions de placement de titres.

Pour s'introduire en Bourse, les entreprises utilisent également les services d'une banque introductrice (chef de file), qui participe à l'évaluation des actions et se charge de placer les titres dans le public. La banque engage sa réputation lorsqu'elle certifie que le prix d'offre reflète toute l'information publique et privée concernant l'entreprise candidate (Beatty et Ritter, 1986). Puisque les banques reçoivent des rentes sur leur capital liées à leur réputation, elles sont incitées à ne pas tricher sur le prix d'offre qu'elles proposent. En effet, en évaluant mal les titres, une société introductrice risque de perdre de futures entreprises qui désirent s'introduire en Bourse et de nouveaux investisseurs potentiels.
De plus, les banques introductrices réputées jouent donc un rôle important pour signaler la qualité des introductions en Bourse (Carter et Manaster, 1990). Les entreprises désirent généralement limiter leur sous-évaluation lors de l'introduction en Bourse et tentent donc de révéler leurs caractéristiques au marché en sélectionnant une banque prestigieuse.

La présente étude basée sur le marché de l'Euronext présente un intérêt particulier afin de compléter les études existantes car peu d'études à ce jour examinent les rendements anormaux sur ce marché et se focalisent principalement sur les marchés anglo-saxons. De plus, le marché européen est un terrain d'investigation intéressant en raison de la diversité des procédures disponibles sur ce marché. Enfin, cette étude intègre un nombre important de variables afin de mieux expliquer le phénomène.


L'étude s'organise de la manière suivante. La section 1 présente l'étude. La section 2 décrit la méthodologie, les données et les variables utilisées. La section 3 analyse les résultats obtenus.

Extraits

[...] Ceci vient contredire notre hypothèse de départ. Il existe tout de même des rendements anormaux pour les autres introducteurs (généralement anglo-saxons et suisses) pendant les trois premiers jours sans aucun effet significatif par la suite. Un phénomène se produit quasi systématiquement pour chacune des variables, à savoir une phase de croissance durant 7 jours en moyenne et une stabilisation à partir du 8ème jour, ce qui mène à penser à une sous- évaluation générale des titres lors de l'introduction en bourse sur cette période (cf. [...]

[...] Souvent une entreprise utilise plusieurs de ces procédures pour réaliser une même introduction en Bourse. De manière générale, l'hypothèse d'efficience des marchés financiers suggère que le cours d'introduction d'un titre s'ajuste rapidement, dans les premiers jours où le titre fait l'objet de transactions, pour se stabiliser à un niveau d'équilibre qui reflète l'ensemble des informations disponibles sur le titre. L'hypothèse intuitive est que les cours des titres nouvellement cotés s'ajustent pendant les premières semaines de transactions et par conséquent, les cours des premiers jours sont différents des cours normaux. [...]

[...] Outre la procédure d'introduction OPO, l'âge de l'entreprise au moment de son introduction en bourse (AGE) semble significative ( modèles et 5). En effet, plus une entreprise est jeune et plus elle présente des rendements anormaux lors de son introduction en bourse, ce qui confirme notre hypothèse. Ces résultats sont conformes à ceux de la littérature : le risque préalable à l'introduction est supposé croître avec l'âge de l'entreprise (Ritter Bilson et al Broye et Schatt, 2003). Les entreprises introduites pendant la période 1998 et 2000 : les prix d'introduction des titres sur cette période sont sous-évalués. [...]

[...] Dans cette perspective, nos travaux futurs s'orienteront vers la prise en compte de ces nouvelles variables, toujours sur le marché de l'Euronext, sur lequel on a observé des rendements anormaux significatifs. Références bibliographiques Affleck-Graves J., Hegde S., et Miller R.E. (1991) , «The Relationship Between the First Day Return and the Aftermarket Performance of Initial Public Offerings Université d'Illinois. Beatty R.P. et Ritter J.R.(1986), Investment banking, reputation, and the underpricing of Initial Public Offerings», Journal of Financial Economics, vol p.213-232. Bilson C., Heaney R., Powell J.G., Shi J. [...]

[...] Toutefois, la littérature est presque unanime et conclut que leur présence est la conséquence d'une sous tarification délibérée des titres lors de leur introduction en Bourse afin d'attirer les actionnaires. D'autres confirment cette hypothèse, en effet, en raison de l'incertitude sur la valeur des titres introduits, les investisseurs ne souscrivent pas si le prix de l'offre est supérieur à la valeur de marché espérée des titres (Rock, 1986). Mais le candidat à l'introduction lève alors moins de fonds, dans la mesure du possible. [...]