La Directive sur les marchés d’instruments financiers (MiFID) - quelles conséquences pour la liquidité des marchés d’actions européens ?

Résumé du document

La Directive sur les marchés d'instruments financiers (MiFID), entrée en vigueur en novembre 2007, réforme considérablement l'architecture des marchés financiers européens. La MiFID s'inscrit dans un processus d'harmonisation des règles encadrant les marchés d'instruments financiers à l'échelle européenne, libéralisant les modalités d'exécution des ordres tout en renforçant les obligations de transparence sur les marchés.

Alors que la directive sur les services d'investissement de 1993 (DSI) permettait à chaque État membre d'adopter une règle de concentration des ordres sur le marché réglementé, la MiFID met fin à la concentration des ordres en ouvrant la concurrence à différents systèmes de négociation. Ceux-ci seront appelés à se multiplier, et constitueront autant de pôles de liquidité.

La liquidité sur le marché action est une problématique importante aussi bien du point de vue de l'investisseur que de l'émetteur. Pour l'investisseur, un marché liquide lui permet de réaliser des transactions rapidement, à faible coût, avec un faible risque de non-exécution et une faible sensibilité du cours aux quantités échangées. Les mesures traditionnelles de la liquidité sur une action sont la fourchette de prix, la profondeur, et l'impact des transactions de taille importante sur l'évolution des cours.

Sur un marché illiquide, l'investisseur sera porté à exiger une prime en compensation du risque d'illiquidité. Du point de vue de l'émetteur, sur un marché liquide, le taux de rentabilité requis par les investisseurs sera inférieur au taux requis sur un marché illiquide. Une bonne liquidité du marché action résultera en un coût du capital inférieur, toutes choses égales par ailleurs, pour l'émetteur. En effet, sur un marché illiquide, l'investisseur demandera une décote sur un titre pour compenser le risque d'illiquidité qu'il supporte.

L'impact de la MiFID sur la liquidité du marché dans son ensemble peut s'appréhender tant du fait de la multiplicité des lieux d'échanges qu'elle entraîne que de par les nouvelles obligations de transparence édictées par la directive.

Extraits

[...] www.batstrading.co.uk/market_data/market_share/ www.nasdaqomxeurope.com/About_us/ Communiqué de presse Euronext mars 2009, Successful Launch of NYSE Arca Europe Communique de presse de BATS Europe du 6 avril 2009 (www.batstrading.co.uk/resources/press_releases/BATSEuropeLatencyFINAL.pdf) Les conséquences du développement du trading algorithmique sont étudiées plus en détail en section et Note descriptive des services Turquoise : http://www.tradeturquoise.com/doclibrary/Trading_Service_Description.pdf Un apporteur de liquidité est qui rentre dans le carnet d'ordre en passant un ordre à cours limité, puisqu'il apporte au marché une option d'effectuer une négociation à un prix déterminé. En revanche, un ordre au marché est considéré comme consommateur de liquidité. Article de l'Agefi du 27/11/2007, La menace MTF Une action est dite liquide au sens de la directive si elle est négociée quotidiennement pour un volume significatif, le flottant de l'action considérée devant être supérieur à 500 millions d'euros. [...]

[...] Dans le cadre de leur étude, ils trouvent que le bid-ask spread sur l'Euro SETS est réduit par rapport à celui constaté sur le NSC pour les actions qui sont négociées via des systèmes de smart routing, l'Euro SETS permet d'accroître la profondeur globale du marché sur ces actions (en consolidant le carnet NSC et Euro SETS). Or, avec la disposition de meilleure exécution les entreprises d'investissement ne pourront pas lancer d'ordres en trade-through, de sorte que le marché sera protégé de l'effet négatif sur la liquidité constaté par Foucault et Menkveld. Pour se conformer à l'obligation de meilleure exécution les entreprises d'investissement choisissent de mettre en place des systèmes de Smart Order Routing. [...]

[...] La Directive sur les marchés d'instruments financiers (MiFID) - quelles conséquences pour la liquidité des marchés d'actions européens ? Sommaire 1. Introduction Fin de l'obligation de concentration des ordres et fragmentation Terminologie issue de la Directive Fragmentation du flux d'ordre Etude de Foucault et Menkveld (2007) : Fragmentation aux Pays-Bas Un marché fragmenté depuis plusieurs décennies : le cas des Etats- Unis Réaction des marchés réglementés Mise en concurrence entre les plateformes de négociation Structure concurrentielle pré- et post-MiFID Innovation en provenance des MTF Réduction des délais de latence Réduction de l'échelon de cotation Baisse des coûts de transaction Perspectives à long terme de la mise en concurrence Effets des règles de transparence et d'intégrité Une fragmentation du marché qui appelle à davantage de transparence Mesures de garantie de la transparence Transparence pré-négociation Le cas spécifique des SI Transparence post-négociation envers les autorités Transparence post-négociation envers la clientèle Consolidation des informations Principe de la “meilleure exécution” Critères d'évaluation Une réponse des investisseurs: le Smart Order Routing Trading algorithmique et liquidité Conclusion Bibliographie 15 Introduction La Directive sur les marchés d'instruments financiers (MiFID), entrée en vigueur en novembre 2007, réforme considérablement l'architecture des marchés financiers européens. [...]

[...] Les mesures traditionnelles de la liquidité sur une action sont la fourchette de prix, la profondeur, et l'impact des transactions de taille importante sur l'évolution des cours. Sur un marché non liquidé, l'investisseur sera porté à exiger une prime en compensation du risque d'illiquidité. Du point de vue de l'émetteur, sur un marché liquide, le taux de rentabilité requis par les investisseurs sera inférieur au taux requis sur un marché illiquide. Une bonne liquidité du marché action résultera en un coût du capital inférieur, toutes choses égales par ailleurs, pour l'émetteur. [...]

[...] Il en résulte donc que les investissements seront importants i.e. il existera de fortes barrières à l'entrée de nouveaux concurrents. Aussi, l'effet souhaité par la directive, qui était de stimuler la concurrence, pourrait se retrouver entravée par une éventuelle course à toujours plus d'équipement technologique, ne laissant de chance de survie qu'aux plateformes les plus solides financièrement. On observera peut-être dans les années à venir un mouvement de reconcentration des différents MTF avec des marchés réglementés, réduisant de facto la fragmentation. [...]