Les difficultés de financement des LBO (Leveraged Buy-Out) du fait de la crise des « subprimes » ont-elles une incidence sur l’évaluation des cibles ?

Résumé du document

Un accès à la dette au compte-gouttes, d'importantes opérations de cession bloquées, rien ne va plus sur le marché du LBO (Leveraged Buy-Out). Il faut dire que les « joueurs » s'en étaient donné à cœur joie depuis trois ans. Il aura finalement suffi que la crise des « subprimes » se propage jusqu'au marché du private equity pour que ces investisseurs prennent une douche froide.

En effet les fonds multipliaient leur mise deux à trois fois et affichaient des taux de rentabilité interne (TRI) exceptionnels, généralement supérieurs à 35% voire à 50%. Ils les revendaient ensuite à prix d'or et en un temps record. « La crise de l'été 2007 est en réalité le signal que tous attendaient pour revenir à des conditions plus normales de marché » estime Antoine Dréan, conseiller en levée de fonds chez Triago.

La crise des « subprimes » a des conséquences directes sur le marché des LBO. Ce sont certainement les doutes sur la capacité de certains acteurs à rembourser leurs dettes qui ont provoqué une forte tension sur le marché des crédits. Les investisseurs institutionnels n'achètent donc plus de « papier » sur le marché secondaire (c'est-à-dire le marché où s'échangent les titres financiers déjà créés), les banques ne peuvent plus syndiquer la dette car elles ont une « indigestion » de « papier » et les gros deals en cours sont bloqués car les banques ne veulent plus prêter avant d'avoir liquidé leurs encours. En résumé, le marché ne s'autorégule plus.

Mais ces difficultés de financements lors des opérations LBO ont-elles une incidence sur l'évaluation des cibles ? Nous verrons tout d'abord la spécificité des opérations de LBO, puis dans une seconde partie nous nous intéressons à la crise des « subprimes » afin, dans une dernière partie, de mettre en évidence ses conséquences sur les LBO.

Extraits

[...] Des effets de seuils peuvent en effet intervenir en cas de développement d'activité : Une augmentation du chiffre d'affaires de X % ne conduit pas à une augmentation de l'EBE (Excédent brut d'exploitation) de X % et encore moins à une même variation de cash-flows. De même, les variations de cash-flows sur l'année doivent être aisément prévisibles et soigneusement évaluées lors des dites diligences. Par exemple, une activité saisonnière où les ventes et les approvisionnements sont concentrés sur une courte période peut risquer de mettre en péril le montage : un BFR qui varie fortement peut en effet, au cours de certaines périodes, empêcher la cible de remonter la trésorerie vers la holding. [...]

[...] Pour une part plus importante (les deux tiers environ), le financement du prix d'acquisition est ensuite constitué par l'endettement de la holding selon différentes modalités. L'endettement de la holding d'acquisition prend traditionnellement la forme d'une dette senior et d'une dette mezzanine, le remboursement de la seconde étant subordonné à celui de la première : La dette senior consiste en un prêt à moyen terme (entre 5 et 8 ans en moyenne) et couvre généralement plus de la moitié des besoins de financement du LBO. [...]

[...] En tout cas, selon Arnaud David, l'avenir des fonds LBO dépendra de l'ampleur de la situation actuelle. En effet, si cette situation perdure et si les investissements se font plus rares, les fonds pourraient réduire leurs engagements comme cela avait été le cas dans certains fonds de venture après l'explosion de la bulle Internet. Mais selon le président de l'AFIC, Eddie Misrahi, les investisseurs institutionnels sont encore très demandeurs d'investissement dans cette classe d'actif (Private Equity). En effet ils restent attirés par la surperformance par rapport aux marchés actions que leur assure le private equity sur longue durée. [...]

[...] C'est une bonne nouvelle pour les acheteurs, mais une moins bonne pour les sociétés qui sont en portefeuille dans les fonds. Néanmoins, ces derniers ont anticipé ce possible retournement de cycle depuis longtemps, en étant moins optimistes sur les niveaux des multiples de valorisation de sortie qu'ils intégraient dans leurs opérations. Jusqu'à la fin de l'année il n'y aura certainement pas de grosses opérations de LBO prévoit David Bernard, consultant chez Thomson Financial. Le marché n'est cependant pas fermé pour des LBO sur des entreprises moyennes exigeant un maximum de 300 millions d'euros de dette constate un banquier. [...]

[...] Pour calculer le cash-flow de l'année on additionnera donc le résultat net et les dotations aux amortissements et provisions L'actif net comptable correspond à la valeur patrimoniale des capitaux propres. Le goodwill est défini comme la survaleur générée par l'exploitation même de l'entreprise. Plus simplement, c'est la différence positive entre les capitaux propres et l'actif net comptable (Actif Net Comptable = actif dettes). Etablissement spécialisé dans les crédits subprime numéro deux aux Etats-Unis Selon Bill Gross, l'investisseur en chef du Californien Pimco, l'un des plus gros investisseurs obligataires. La syndication correspond à la cession à plusieurs intervenants de fractions d'une dette découpée en tranches. [...]