Coûts de faillite et conflits entre actionnaires et créanciers

Résumé du document

La motivation première de l'actionnaire est de maximiser la valeur de son titre, ce qui n'est pas nécessairement compatible avec la maximisation de la valeur de la firme dans son ensemble (capitaux propres + dette). Prenons l'exemple d'un projet très risqué qui a un impact négatif sur la valeur de l'actif : il diminuera à son tour la valeur de la dette qui verra ses garanties réduites. Toutes choses étant égales par ailleurs, la valeur des actions va s'en trouver augmentée.
Les actionnaires, si cela leur est permis (et on verra qu'il existe des mécanismes pour limiter ces comportements), choisissent en priorité de tels projets car ils ont des perspectives de gain très élevées et partagent le risque avec les créanciers.
Le premier résultat à retenir est donc le suivant : les firmes cherchant à maximiser la valeur de leur action prennent des décisions différentes quand elles ont une part de dette dans leur structure. La structure de financement a donc un impact sur les choix stratégiques des décideurs.
Nous traiterons également des modalités de transfert de valeur entre actionnaires et créanciers.
Les actionnaires peuvent extorquer de la valeur de leurs créanciers de différentes manières.

On s'interrogera alors sur les moyens mis en œuvre par les actionnaires pour forcer un transfert de valeur des créanciers vers eux-mêmes.
Puis on étudiera quels sont les moyens de remédier à de telles pratiques.

Extraits

[...] Pour la firme dans son ensemble, on actualise le bénéfice attendu au WACC, alors que pour les actionnaires on l'actualise au taux de rendement exigé par ces derniers. Le WACC étant nécessairement plus faible que le taux de rendement exigé par les actionnaires, une VAN positive pour la firme peut-être négative du point de vue de l'actionnaire. Considérons l'exemple d'Unitron : Unitron a un projet sans risque qui rapporterait 12% par an. Le taux sans risque étant de la mise en œuvre d'un tel projet lui permettrait de créer de la valeur. [...]

[...] Nous devons enfin noter que les covenants ont un coût. Ils peuvent être chers à rédiger et à mettre en place, et limiter la flexibilité d'une firme. C'est pourquoi l'existence de covenants pouvant conduire à un défaut technique est réservée aux firmes dont la dette est mal notée et risquée Dette bancaire et dette privée Rappelons que le financement de la dette peut causer des problèmes de sous- investissement ou d'asset-substitution selon les circonstances. La possibilité pour la firme d'émettre de la dette sénior à celle déjà existante résout le problème de sous-investissement, mais précipite le problème d'asset-substitution. [...]

[...] Résolution du problème d'asset-substitution L'utilisation de la dette de CT rend le gain des actionnaires au détriment des créanciers plus délicats. Imaginons le cas d'une firme qui peut choisir entre un projet risqué et un autre moins risqué : L'actionnaire d'une firme fortement endettée préférera le projet risqué, car le potentiel de profit est plus élevé et le risque est partagé avec les créanciers. Mais si la dette est de CT, la tentation pour un projet plus risqué diminue, car l'impact sur le taux d'intérêt est immédiat. [...]

[...] La 2nde plafonne le revenu des actionnaires. Mais la 1re alternative est très difficile à mettre en pratique du fait de l'impossibilité dans la plupart des cas de spécifier précisément quels seront les investissements à entreprendre pour l'intérêt général. La 2nde est plus réaliste et c'est elle qui est généralement mise en œuvre dans les contrats de prêts. Typiquement, elle est énoncée en terme de pourcentage des bénéfices de la firme (par exemple, la firme ne peut distribuer plus de 50% de son bénéfice Mais ce type de clause a certains désavantages. [...]

[...] Dans une telle situation, il sera difficile pour la firme de trouver des investisseurs moins chers. Les investisseurs risquent de percevoir un signal négatif des taux élevés imposés par la banque L'utilisation d'une dette de CT contre celle d'une dette de LT Tout au long de cet exposé, nous avons montré que le conflit entre actionnaires et créanciers repose sur la tentation pour les actionnaires d'entreprendre des projets qui diminuent la valeur de la dette. Puisque la valeur de la dette de CT est moins sensible à un changement de stratégie de la firme que la dette à LT (l'adoption d'un projet risqué par exemple), les conflits sont de moindre intensité quand la firme est financée par la dette à CT. [...]