La théorie du financement hiérarchique

Résumé du document

Pour assurer leur croissance, certaines sociétés s'endettent, d'autres émettent des actions ou puisent dans leur réserve d'autofinancement.
Comment expliquer cette disparité de pratique si l'on suppose que la règle de décision en matière de financement est de choisir la source la moins onéreuse ?
En fait les choix sont beaucoup plus complexes, tant au niveau de leur mise en œuvre qu'au niveau de leur conception théorique, ce qui explique l'absence de consensus sur la question.
En effet, aux coûts explicites d'un mode de financement ont été progressivement ajouté d'autres coûts tel que ceux lié à la fiscalité, aux contrats ou ceux associés à l'asymétrie d'informations.
La mise en œuvre d'un projet rentable passe par un choix judicieux de financement. Ceci suppose de trouver la meilleure structure du capital c'est-à-dire la meilleure répartition entre Dettes et Fonds Propres. Cette répartition est optimale lorsqu'elle permet de maximiser la valeur de la firme ou de minimiser les coûts.

Extraits

[...] Il suppose donc une neutralité de la dette. KIM en 1978 montre qu'il existe un effet de clientèle fiscale dans le cas des Etats-Unis. Les investisseurs se positionnent sur différents segments du marché en fonction de leur taux d'imposition sur le revenu. En effet, les firmes à faible endettement attirent les investisseurs dont le taux marginal d'imposition dépasse le taux de l'impôt sur les sociétés. En revanche, les entreprises fortement endettées intéresseront les investisseurs dans la situation contraire. DEANGELO&MASULUS en 1980 étudient la validité de la proposition de neutralité de la dette de MILLER sous des hypothèses plus réalistes fondées sur le code fiscal et en présence de coûts de faillite et d'agence. [...]

[...] Les entreprises utilisent, en premier lieu, toutes leurs possibilités d'autofinancement. Ce n'est que dans la mesure où les bénéfices non distribués ne suffisent pas à financer tous les projets d'investissement rentables que ces entreprises ont recours à l'endettement. La réaction du cours des actions à des opérations d'échange : de dettes contre des fonds propres (baisse) de fonds propres contre des dettes (hausse) Certes, à un moment donné, toutes les entreprises ne peuvent pas être à leur taux d'endettement cible : certaines peuvent être au-delà et d'autres en dessous. [...]

[...] Au début des années 60, la théorie traditionnelle affirme l'existence d'une structure optimale du capital. Celle-ci résulte d'un arbitrage entre les économies fiscales et le coût de faillite. C'est ce qu'avancent les théoriciens du compromis en démontrant l'existence d'un équilibre entre les coûts et les avantages de l'endettement. La deuxième explication est fournie par le courant contractuel (théorie de l'agence initiée par JENSEN&MECKLING en 1976) et propose des moyens spécifiques pour minimiser le coût d'acquisition des fonds propres, il s'agit de réduire le conflit d'intérêts entre dirigeants, actionnaires, et créanciers. [...]

[...] En effet, aux coûts explicites d'un mode de financement ont été progressivement ajoutés d'autres coûts tels que ceux liés à la fiscalité, aux contrats ou ceux associés à l'asymétrie d'information. La mise en œuvre d'un projet rentable passe par un choix judicieux de financement. Ceci suppose de trouver la meilleure structure du capital, c'est-à-dire la meilleure répartition entre dettes et fonds propres. Cette répartition est optimale lorsqu'elle permet de maximiser la valeur de la firme ou de minimiser les coûts. Modigliani & Miller sont les seuls à affirmer l'absence d'impact des choix de financement sur la valeur de la firme. [...]

[...] Nous avons par exemple un projet de montant I à un rendement x inconnu des investisseurs. Le dirigeant cherche à maximiser son utilité attendue w en fin de période avec une part des fonds propres α et un montant de dettes E. W = α * x + - α) V(α) I = - α) Si α augmente, le risque du dirigeant augmente et la valeur des actions également car V est une fonction croissante de α. E augmente également car E = - I / α) + V(α). [...]